张明:中国经济在新三难选择下的艰难权衡

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   国际经济学中带有2个 著名的三难选则(Trilemma)或不意味着着着三角(Impossible Trinity),也即有2个 国家无法同去实现固定汇率制、资本自由流动与独立的货币政策。这人 ,对于过去的中国经济而言,一方面需用独立的货币政策,此人 面也想维持人民币兑美元汇率的稳定,何如让就不得不保持较为严格的资本账户管制。而对于当前的中国经济而言,一方面仍然需用独立的货币政策,此人 面出于经济发展考虑而不得不逐渐开放资本账户,这就意味着着着需用要显著增强人民币汇率机制的弹性。

   笔者认为,当前中国的宏观经济,事实上端临着有2个 新的三难选则。在你这人 不意味着着着三角形中,一极是內部环境的选则性,一极是防控系统性金融风险,而另一极则是宏观经济稳定增长。中国政府必须同去实现上述有2个 目标中的任何有2个 ,而不得不放弃另外有2个 。

   这人 ,中国政府难能可贵有助在2016年底2017年初出台金融业去杠杆、控风险的举措,有2个 很糙要的意味着着着而是 內部环境从2016年下三天 现在开始了了显著改善,由此意味着着着的贸易部门对经济增长的贡献,有助在一定程度上抵消金融业去杠杆、控风险对宏观经济的负面影响。换言之,在內部环境选则性较强时,中国政府有助较好地实现防控系统性金融风险与宏观经济稳增长之间的权衡。

   2016年全年,最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口三架引擎对GDP增长的贡献分别为4.3%、2.8%与-0.4。而在2017年,上述三架引擎对GDP的贡献分别为4.1%、2.2%与0.6%。太难看出,受到全球经济协同性复苏的拉动,贸易部门对经济增长的贡献在2017年提高了整整有2个 百分点,这完整性弥补了金融控风险意味着着着的投资对经济增长的贡献下降(仅仅0.6个百分点)。考虑到2017年与2016年相比,消费对经济增长的贡献也下降了0.有2个 百分点。这就意味着着着,最终使得GDP增速由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%的唯一真正意味着着着,觉得是內部环境改善而带来的贸易部门的贡献。

   然而,到了2018年上三天 ,中国经济的內部环境可谓急转直下。一方面,全球协同复苏的格局未能得到维持,而是 重新分化。这人 ,除了美国之外,欧元区、英国、日本经济增速均跳出下滑。又如,受美元指数走强与投资者风险情绪下降影响,阿根廷、俄罗斯、土耳其、巴西、南非等新兴市场经济体重新面临资本大量流出、本币剧烈贬值与资产价格显著下跌的冲击。此人 面,中美贸易摩擦显著加剧。双方第一轮加征关税意味着着着现在开始了了实施,未来双方冲突有意味着着着进一步加剧。考虑到中国对美国的贸易顺差占到中国整体贸易顺差的一半以上,中美贸易摩擦加剧意味着着着显著压缩中国的贸易顺差。

   在上述两方面內部环境的不利冲击下,贸易部门对中国经济增长的贡献无疑会再度由正转负,这就会使得贸易部门对增长的贡献不仅必须继续对冲防控系统性金融风险对经济的负面影响,反而会造成贸易部门冲击经济与防控系统性金融风险冲击经济的共振格局,这无疑会使得中国政府在宏观经济稳增长方面面临更加严峻的局面。

   事实上,在2018年上三天 ,最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口三架引擎对GDP增长的贡献分别为5.3%、2.1%与-0.7%。太难看出,贸易部门对GDP增长的贡献变化在2016年至2017年上三天 期间的净变化是-1.2个百分点!而2018年上三天 GDP增速有助稳定在6.8%的唯一意味着着着,则是消费的贡献与2017年相比提升了1.有2个 百分点。有趣的是,2018年6月的社会消费品零售总额累计同比增速(9.4%)要低于2017年6月的水平(10.4%)。唯一有助解释消费对GDP的贡献不降反升的,是居民对服务品的消费显著上升。然而,这所以不足英文高频数据的验证。

   更令人担忧的,是一系列高频金融数据在近期显著下行,这预示着中国经济增速在2018年下三天 很意味着着着显著下滑。这人 ,2018年6月的M1与M2同比增速分别仅为6.6%与8.0%,显著低于2017年6月的15.0%与9.1%,以及2018年1月的15.0%与8.6%。此外,2018年2月至6月,中国M1同比增速意味着着着连续2个月低于M2同比增速。从历史经验来看,M1增速持续低于M2增速,通常意味着着着经济周期即将进入衰退期。又如,受金融监管加强与影子银行资产回表影响,在2018年5、6月,社会融资规模增量意味着着着连续有2个 月显著低于人民币贷款增量,这意味着着着整个影子银行融资体系的坍塌,以及中小企业融资难融资贵的问题 意味着着着进一步加剧。

   在相关政策那么 显著变化的前提下,中国经济增速在2018年下三天 有望显著下行。一方面,中美贸易战的加剧很意味着着着进一步压缩中国的整体贸易顺差,而中国出口增速的下降通常会带动制造业投资增速的下行;此人 面,针对地方政府债务的管控意味着着着造成基建投资增速加速下行,而房地产市场调控意味着着着意味着着着房地产投资增速逐渐下行。此外,在居民可支配收入增速那么 显著上升、居民部门收入分配失衡显著拉大、居民部门过去10年意味着着着显著加杠杆的大背景下,太难指望消费对经济增长的贡献有助进一步提升。何如让,意味着着着政府那么 显著变化,中国GDP增速在2018年第3季度就意味着着着降至6.5%左右,而在第4季度进一步下降至6.3%上下。

   不过,从2018年第2季度起,尤其是自2018年7月以来,中国政府的宏观金融政策意味着着着居于了显著变化。亲戚朋友前会 从2个层面来概括你这人 变化。

   首先,从货币政策来看,中国央行在2018年4、6月分别进行了两次定向降准。在2018年5月,央行扩大了MLF的抵押品范围。在2018年7月的国务院常委会召开如果,央行显著扩大了MLF的资金规模。此外,市场还传言央行对商业银行进行窗口指导,要求商业银行将通过MLF获得的资金去购买信用评级较低的企业债。换言之,央行在流动性操作方面意味着着着变得更加积极。

   其次,从财政政策来看,意味着着着上三天 地方政府专项债的发展进度显著低于预期,从2018年7月起,中国政府敦促地方政府加快专项债发债速度。此外,地方融资平台在融资方面面临的约束明显松动,尤其是地方融资平台在在建项目方面面临的融资约束更是显著下降。当前,“财政部提供信用、央行提供流动性”的新的定向宽松政策似乎意味着着着成型。

   再次,在金融监管方面,从2018年第2季度现在开始了了,金融监管的节奏意味着着着明显放缓。从近期出台的资管新规以及理财新规细则来看,规则的严厉程度显著低于此前的市场预期。

   第四,近期人民币汇率跳出了显著贬值。人民币兑美元汇率由2018年5月底的6.4144贬值至2018年7月底的6.8165,有2个 月内贬值了6.3%。人民币兑CFETS篮子的汇率指数则由2018年6月15日的97.85贬值至2018年7月20日的93.78。值得一提的是,近期人民币兑美元与兑CFETS货币篮跳出的双贬问题 ,应该是2016年年初央行引入CFETS货币篮如果的首次。近期人民币汇率的贬值,一方面与美元指数持续走强有关,此人 面则与美联储在持续收紧货币政策、而中国央行则从2018年第二季度起现在开始了了放松货币政策有关。人民币汇率的贬值,的确有助缓解中美贸易战对中国贸易部门的不利冲击,但同去也意味着着着加剧国内股市与债市的波动。

   上述四方面的政策调整,意味着着着中国政府的政策指针,在內部环境不选则性显著增强的背景下,正在从防控金融系统性风险的方向,摆向宏观经济稳增长的方向。你这人 政策重心的调整一方面的确有助稳定2018年下三天 的宏观经济增长,但此人 面却意味着着着损害中国政府防控系统性金融风险的努力。

   诚然,迄今为止中国央行的政策放松,都冠以“定向”的标签。但众所周知,货币政策你这人 是你这人 总量型政策,期待货币政策有助精准实现“调形态学 ”的目标,是非常不现实的。这人 ,尽管市场传闻央行在通过窗口指导去鼓励商业银行购买低等级企业债,但事实上商业银行并未显著增加低等级企业债的购买,而是 一窝蜂地大量增持平台债。这就意味着着着,商业银行依然认为地方财政最终会为平台债买单。又如,央行降准的一大目的是鼓励商业银行增加对中小企业的贷款。但事实上,一方面商业银行依然认为中小企业贷款风险很高,此人 面表外资产回表会挤占大量的资本金与拨备,最终商业银行依然不让显著增加中小企业贷款。

   更令人担忧的是,当前一二线城市的房地产市场正在蠢蠢欲动。一二线城市目前房地产市场普遍不足英文库存,而刚需却持续居于,目前依然在靠限购限贷来维持市场大致稳定。然而,央行持续放松货币政策很容易让潜在购房者形成房价意味着着着继续上涨的预期,这意味着着着会造成新一轮上涨压力。这人 ,今年5、6月份北京的二手房市场就呈现出明显的回暖形态学 。随着货币政策的放松,2018年下三天 的一大重要风险,而是 房价上涨压力重新由三四线城市传导回一二线城市。而意味着着着一二线城市房价跳出新一轮上涨,这就意味着着着中国金融系统性风险不降反升。

   地方政府债务快速攀升,是中国金融系统性风险的那我重要表现。根据笔者近期的估算,截至2017年底,意味着着着把地方政府隐性债务(离米 24万亿人民币)带有进来,那么 中国政府的整体债务意味着着着达到520万亿人民币,约为GDP的67%。这恰恰也是为哪2个中国政府从2016年年底起现在开始了了大力整治地方政府债务问题 的核心意味着着着。在2017年上三天 ,通过对PPP、地方融资平台举债的限制,中国地方政府债务意味着着着基本企稳。然而,财政政策未来的放松很意味着着着使得地方融资平台重新现在开始了了大规模举债,最终意味着着着地方政府债务再度攀升。

   换言之,在內部环境不选则性增强的前提下,中国政府的政策重心转为稳增长,这意味着着着会损害中国政府如果关于防控系统性金融风险的努力。这正是新三难选则的核心之所在。

   那么 ,中国政府应该何如破解新三难选则呢?亲戚朋友的核心建议是,其一,要尽量外理內部环境继续恶化;其二,要坚定防控系统性金融风险的大方向不动摇;其三,居于稳增长目的的宏观政策要松紧适度,一定要坚决外理过度放松。在一定程度上,中国政府应该适度容忍较低的经济增长速度。

   亲戚朋友的具体建议包括:首先,中国政府在贸易问题 上应该努力外理与美国“以牙还牙”式的全面对抗格局,仍应主要通过加快改革开放来应对內部环境的不选则性。一方面,中国政府应该主动去团结欧洲、日本、澳大利亚等所以发达国家与新兴市场国家;此人 面,中国政府在与美国政府的谈判过程中,也应该注意措施 与策略;其次,中国政府应该向市场明示,防控系统性金融风险的大方向不让动摇,目前的宏观政策与监管节奏调整仅仅是缓解去杠杆政策对增长与市场造成的冲击,而非逆转去杠杆政策的方向;再次,中国政府应该继续坚持对房地产市场的调控不动摇,何如让应尽快采取在一二线城市扩大供给的措施 来缓解房价上涨压力;第四,中国政府应该外理财政政策与货币政策的过度宽松,以免重蹈2014年甚至1509年的覆辙;第五,中国政府应该通过加快国内形态学 性改革的措施 来改善经济增长速度、提升潜在经济增速以及增强市场主体信心。

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